如何快速理解一个行业,更好地分析龙头公司?

首页 > 其他   发布机构: HR私董会  2019-10-15 11:30

人神共奋思想钢印本文共计 4385 个字阅读时间约 6 分钟不理解行业,只研究个股,结果就是一堆偏见——商业模式系列4

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三个对广告行业的经典误解很多人都有一个习惯,看好的股票跌到20%以上,就开始动心。从去年开始,就不断有人问我对分众的看法,大概因为我是炒股的圈子里为数不多的有广告行业管理经验者。一聊下来才发现,很多人对广告行业有大量误解,而带着行业的有色眼镜研究个股,结果就一堆偏见。行业研究,有的简单,有的复杂。像制造业的大部分行业,因为做的是2B的生意,大家知道自己弄不懂,索性以财报为主,并不迷信商业逻辑;像日用消费品行业,因为是2C的生意,比较好理解,产品可容易接触,容易产生感性的认识。可像广告行业,大家接触其产品比较多,自以为理解。实际上,广告是一个典型的2B的行业,它的商业逻辑跟消费品的区别很大,所以对这些行业认识其实很外行,而自己却不知道。以分众传媒为例,有三种经典的误解:误解一、电梯广告我从来不看,就算看到了对我也没影响。【事实】有50%的广告费都是白花了,没关系,广告赚的是看到的人的钱,另外有效果的50%能补贴就行了。误解二、现在大家都看手机了,看电梯广告的人会越来越少【事实】电梯品牌广告不需要你傻盯着看2分钟,只要上下电梯的10秒就够了。而且,正因为大家都看手机了,像饿了么、瑞幸咖啡这些新经济才给分众贡献了大量的广告费,结果是线上获客成本越高,分众的投放价格也越往上提。误解三、经济不好,广告客户应该大力加强投放【事实】如果别家都很好,加大广告推广就是对的;如果经济大环境向下,大家都不好,那肯定是减少广告预算。投资不怕不懂,就怕自以为懂。作为价值投资者,研究企业最好从行业框架研究开始——这就是“自上而下的研究,自下而上的选股”的理念。今天就以广告行业为例,谈谈如何研究一个行业中的龙头企业。

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广告行业的竞争格局理解一个行业的框架,主要是理解两件事:一是“业务流”,也就是行业上、中、下游的分布;二是竞争格局,也就是上、中、下游分别有哪些竞争者,它们竞争格局决定了价值分配的比例。广告行业的下游是广告主,有大品牌商,也有淘宝店主,集中度不太高,即使是分众这种以大客户品牌广告为主的媒介,前五大客户营收占总体营收的比重也仅在20%左右。广告行业的中游是广告代理商,就是我们常见的广告公司,极度分散,标准化程度很低,以人力成本为主,在整个行业价值链上分配到的利益非常少。当然,影响中游利润的更主要的原因是:广告行业上游的集中度很高。广告行业的上游是媒介,这个领域的集中度是整个广告产业链中最高的,电视媒介中的央视和几个省级卫视抢了大部分份额;网络媒体的前四名阿里、百度、腾讯再加一个字节跳动,加起来占了整个网络广告市场份额的84%。分众所属的电梯媒体同样是一家独大,而且电梯媒体的上游是物业公司,这又是一个集中度极低的行业,一家家谈判非常麻烦,已经谈下大部分资源的分众可以说处于极其有利的谈判地位。广告主的广告投放还有一个特点,就是要做场景组合。为什么新经济要选分众?上班或回家,电梯里看了瑞幸广告,回头就下个单,这就是典型的消费场景。大预算必投户外,而户外媒体除了分众之外,极度分散,一次营销活动,给你上亿预算做一二线城市的户外,如果你选择户外大牌,就要协调十几个媒体的上百个资源位,工作出差错是免不了的;如果选择分众,轻轻松松就把几个亿的广告费花出去了,效果也不差。这就是广告媒介的集约效应,资源越多,护城河也就越强,之前美国人看不懂分众商业模式,江南春一气回到A股,国内的投资者立刻给了30倍估值,并不完全是瞎炒。上面是从广告行业的角度给分众做的一次“体验”,你会发现分众的“体质”还是不错的,最高能达到惊人的60%的净资产收益率。在这个基础上,你才能进一步理解2018年业绩下降的“病因”在哪儿。

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分众的战略选择一家公司业绩下滑后,我们必须从行业的角度搞清楚,到底是整个行业的问题,还是这家公司的问题;如果是自身的问题,到底是可逆还是不可逆的。分众业绩下降,行业因素和自身因素都有。前面我已经纠正了一个错误认识,经济下行期,广告客户会削减广告预算,所以广告业是个典型的周期性行业,百度最近一季财报出现十几年来的首度亏损,腾讯的广告收入增长率也在下降。这是行业因素,但分众自身因素的原因更重要。从经营的角度讲,一个毛利很高,增速又快的行业,必然有新的竞争者的加入,这个新的竞争者就是去年来势汹汹的新潮传媒。但新竞争者能拿下多少份额,却取决于这个行业本身的增速和护城河有多深。前面也分析了,这个行业的最好的电梯资源大多被分众垄断了,新潮只能拿到一些新楼和郊区的资源,五年内,基本不会影响分众的市场份额。但这只是一个表面问题,这个行业多了一个有风险资本支持的进取型的高调玩家,最大的威胁是分众对大客户的议价能力下降了。有一本书叫《创新者的窘境》,讲得是巨型公司是怎样一步步被小微企业蚕食掉的。从企业战略的角度看,利润微薄的边缘市场的丢失,虽然短期内不影响利润,但因此喂大了一个竞争者的后果却非常严重。所以分众此时的战略选择也就不难理解了,刚好出现了经济衰退的迹象,这就是周期型行业经典的“逆周期扩张战略”,要借这次经济衰退把竞争者彻底耗死。方法就是一边提高价格加速抢楼,一边主动降价,老客户买一送一,新客户免费体验,来逼退竞争者。虽然结果是扩大市场份额,但必然造成财务数字很难看,从去年二季度开始,成本大幅上升,利润断崖式下跌。所以,分众的业绩下降只是暂时的,甚至是主动性,用短期的主动性亏损来避免竞争对手长期威胁,今后的恢复是大概率的。当然,逆周期扩张的结果有相当的不确定性,万一对手没那么容易吓跑呢?就算对手退缩了,业绩何时止血也很难说。如果你想投资,就必须要搞清楚两件事:第一,影响是否已经全部体现在业绩上,业绩什么时候可以触底?第二,业绩可以恢复到什么程度,是跟从前差不多,还是伤了元气,或者比之前更牛?

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业绩何时见底?前面说过,分众业绩下降,主要有两个原因,一是逆周期扩张造成的经营成本大幅上升,这个因素从去年四季度停止扩张就消失了。另一个原因是经济衰退造成的营收增速下降,何时恢复?答案首先要对不同业务的营收分别分析,看看业绩下降特别快的是哪些,没有下降的是哪些?第一、前面说过,广告主会大幅削减广告开支,一般而言品牌广告的削减程度要大于效果广告。品牌广告是“成本中心”,而是效果广告却是“利润中心”,因为效果广告算的是投入产出比,是可以看到销售的,只要算得过来,就算企业明天倒闭了,今天一样要投放。所以,广告行业不好,阿里的影响很小,因为它都是效果广告,直通车一开,立刻就有成交,而百度的影响很大,因为移动互联网时代的内容封闭化,百度自建的内容又很糟糕,投放效果就差了,经济好的时候,大家还可以忍受,经济差了,自然就停了。这一点对分众的影响很大,分众是品牌广告,在小预算投资下,资源多的优势也下降了。但有一个好的现象,就是阿里入股分众,可以帮助分众推进此前没有进展的“效果广告”,吸引分众目前缺乏的社区生活消费商家。阿里的“千人千面”的智能投放技术是非常牛的,正是2015年后阿里货币化率大幅提升的“大象起舞”的重要原因。第二、从广告主的行业看,新经济行业削减程度大于日用快消品行业,前者严重依赖投资,后者取决于消费,周期性不明显。这一点同样对分众有影响,但要略小一点,因为分众的客户中有很多传统消费品牌,投放量下降不大,但投放价格影响比较大。第三、前面分析了广告是个周期性行业,事实上,广告还有一定“后周期”特征,因为在经济刚刚衰退时,广告投放不一定会降下来,而经济恢复时,广告主一定要观察一段时间的销售情况,才会加大广告预算。从消费数据看,一季度有恢复,但4月份又开始下降,分众业绩难言见底。综合看来,后周期的分众的业绩触底,最快也要三季度或者年底的报表才能体现。

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股价何时见底?这文章到这里应该结束了,但留言区肯定有人要问我什么时候可以买,我就简单地分析一下思路。对于一支有“底部反转”可能的公司,有三种方法确定买点。思路一:从未来确定的事件倒推现在股价的安全边际虽然进入下一轮高增长的拐点不确定,但可以假设2021年肯定在上升周期。由于去年疯狂拿资源,2021年至少恢复之前的增速和估值中枢,算下来是EPS0.45元,PE25,目标价11.25元。2021年的年报公布(2022年4月)距离现在是三年时间,如果你的年预期收益率为20%,三年就是73%的贴现,合理价格是6.5元。再按2:1的收益风险比,往下砸出上涨空间的50%作为安全边际,即6.5-(11.25-6.5)*50%=4.12【结论一】跌破6.5元,即为合理价值,4.12元为低估极限。思路二:择时法后周期的股票非常适合择时,如果你发现汽车、家用电器等有一定周期性的大宗家用消费品起来了,那大概率广告行业也快起来了。分众是新媒体的晴雨表,只要风险投资恢复增长,你又能听到“瑞幸”“ofo”一类新的现象级网络玩家入场,那就可以买入。【结论二】家电、汽车、新经济等板块触底反转之后思路三:寻找估值底因为分众去年四季度已停止逆周期扩张,业绩底大概率是今年,主流机构的预测是0.21-0.26元之间,周期性行业的底部估值是不跌反升的,取估值中枢的25倍PE,即为5.25-6.5元,再给十个月(距离19年年报公布时间)15%的贴现,算出4.56-5.65。【结论三】跌破5.65元进入寻底阶段,4.56元就相当安全了(别忘了贴现率每月减少1.5%)。比较一下这三种思路:第一种是经典的价值投资方法,只看确定性因素,又有很强的安全边际,适合长线投资,但缺点是对心态的要求很高,敢于主动买套。第二种方法的特点简单粗暴,不用看价格。但缺点是如果遇上大牛市,跟你一样想法的人太多,你的介入价格会很高,同样需要你对价值投资有高度的信仰,否则也拿不住。第三种方法需要不断追踪微观草根调查数据,不断修正业绩预测,比较麻烦。

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总结行业分析的方法最后总结一下本文“自上而下,先行业框架,再具体公司”的分析方法:1、先分析行业所在产业链,上中下游有哪些企业,竞争格局如何,利润如何分配,有无周期性,行业增长空间如何。2、再看该公司处于产业链的哪个环节,竞争地位如何,经销商和供应商的分散程度如何,有无议价权,有无消费粘性,主导产品的生命周期,有无大的潜在进入者。3、最后看业绩增长的关键假设是什么,确定性如何,增长率如何。4、同时辅以报表分析,用财务数据验证自己的判断。我发现很多人分析公司,上来就看财务数据、看ROE,看营收利润增长率,这就像医生看病,什么也不问,先开一堆检查单一样。所以最后一点很重要,大家可能注意到,这篇分析文章很少用数据。我认为在初步分析阶段,尽量要做定性的研究,除了几个核心数据,其它尽量先把商业逻辑搞清楚,找到重点研究的几个点,再进行定量的数据分析。
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