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机会来临?
2009-03-09 打印本页
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1. 市场机会抑或估值陷阱?
许多资产管理人坚信,大幅去杠杆化影响了众多资产的价格,目前资产价格已被高度扭曲。市场的另一类观点则认为,除非信贷出现正常化(在其他资产中),否则风险资产价格将继续跌破其合理水平,进而陷入严重、持久的经济衰退。

目前市场价格已经明显错位。以下例子反映了价格偏离:

相比于30年代中期,5年累积违约率的最高峰也只有5%,目前投资等级债券的5年累计违约率被定为37%。
57%的可转债在低于债底的价格水平上交易(例如:可转换债券比同样的“直接”债券更便宜)。股性“异常”定价的例子很多-一个例子是Tata钢铁可转债以LIBOR+ 14%的收益率进行交易。Tata钢铁的违约保险成本(CDS成本)大约为2%,可转债于2012年到期。
将理论运用于股票估值并不简单,但托宾Q值自1991年以来首次低于零,罗伯特•席勒所提出的周期性调整后市盈率自1988年以来首次低于平均值。
权益市场的股息收益率高于国债收益率(S&P股息收益率超过10年期国债收益率0.4%,英国权益市场上的收益差约为1%,在澳大利亚与加拿大则分别为2.5%与1.3%)
当前权益市场的大幅波动给了某些市场上的投资者可以在一些市场中交易权益类市场收益(例如,在一些市场上获得超过40%的回报,可弥补大约20%)

因此,估值具有吸引力,但短期前景非常难以确定。在此情况下,美世观点是,对长期投资者存在非常好的机会,但需要谨慎考虑相关风险。

在目前市场的动荡格局下,借出方要比借入方具备众多优势。目前的信用债情况已导致公司将更重视资产负债表的质量,以及现金流管理(即使股票分析员也已成为信用分析专家)。

所有这些均表明,提升公司的资本结构具备获取合理真实回报的优势,即使信贷利差依然保持在当前水平(基于目前市场条件,投资者可预期大约5%的年化收益),而如果信贷利差明显缩小,则会获得类似股票的收益(甚至更好),并且和直接购买股票相比,对本金的保护程度更佳。换言之,以我们的观点,信用债券的投资机会相对股市而言具有更大的安全边际。我们还偏好到期时间更短的债券,这有助于抵御政府刺激政策所导致的任何通货膨胀风险,并且这意味着投资者可通过持有到期策略以收获高收益。

对冲基金投资的评估情况较为复杂。

由于投资者希望继续配置于对冲基金策略,我们会建议投资者关注那些机遇最大、受去杠杆化影响较小的基金上。这包括多空策略、市场中立型策略、流动性交易策略如全球宏观策略、以及仅需少量杠杆化的专家策略,如高违约概率债务策略。

历史上来看,二级私募市场为投资者整理其私募投资组合提供了流动性和机会。随着过去几年全球并购基金募集资金规模的高速增长,以及信贷危机的出现、二级市场投资者目前可以看到成交量增加了,因为出售方也在重估其头寸、或是清理资产负债表,或是管理超出投资者策略范围之外的资产。这成为“被迫”售出的一个因素,也为具备耐心的投资者创造了机遇。然而,我们认为归纳并评估交易质量的能力尤为关键。价值创造过程或依赖于找到交易买方、或依赖于在公开市场上成功退出。

2. 后续投资机会
基于以上几点,我们认为的重要机遇包括:

数字创造价值

借出方比所有者具有更大的安全边际。另外,从信用债/可转债领域获得的投资机会并不需要投资者对市场观点的扭转。由于债券到期偿还本金,可接受市场短期波动的投资者具备更好的投资机会,在风险调整后的基础上,投资于具有合理至上佳收益预期、并具(比股票更好的)保本特征的证券。该投资机会的额外优势在于,该策略的收益率高于股票收益率。实际的投资机会根据个券情况有所不同,我们偏好于基于买入持有的策略,投资于期限更短、且已进行信用评估的债券(比如,并非消极投资)

“于投资者情绪提升的第一波反弹中获益”

我们认为,发达权益市场的特定部分(拥有良好资产负债表、无现金流问题、相对负债较少的公司),其价格具有吸引力。然而,价值创造将最终依赖于投资情绪的变化。尽管该机会有很强的保本特征,其业绩将依赖于其他投资者的行为;本金是有风险的、除非投资者重新回来购买证券,价值才会产生。

“尘埃落定时的投资机会”

历史表明,经济低潮期可引发私募股权的投资机会。确切地说,在私募股权的二级市场上可能存在具有吸引力的机遇,但价值创造依赖于退出价格,因此在某种程度与股市复苏过程相悖。因此,该机会的价值创造过程会更长,更依赖于类似正态分布的不确定收益。获取并管理该机会则更为复杂,该投资机会可能变的更为特殊。

也有一些其它小机会-我们认为可以通过扩展现有债券管理人的投资指引,或者通过机会性信用债券基金,来买入抵押支持证券或银行贷款。

以上是美世总结的一系列市场机会,客户还需根据自身的风险与收益需求采取适当的行动来获取长期收益。

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